开立医疗(300633)：超声业绩超预期 股权激励提出微创外科高增长目标

事件：8月22 日晚，公司发布2023年半年度报告： 2023年上半年公司实现营业收入10.43 亿元，同比增长24.87%；归母净利润2.73亿元，同比增长56.18%；扣非归母净利润2.73 亿元，同比增长67.97%；经营活动产生的现金流量净额为1.51 亿元，同比增长0.60%。

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其中，2023 年第二季度公司实现营收5.70 亿元，同比增长22.67%；归母净利润1.35 亿元，同比增长8.75%；扣非归母净利润1.48 亿元，同比增长29.82%；经营活动产生的现金流量净额为1.03 亿元，同比增长4.74%。

海外市场带动超声超预期增长，内镜持续高速发展2023 年上半年，公司彩超产品的收入为6.49 亿元，同比增长19.54%，收入占比为62.23%；彩超业务的毛利率提升3.00pct 至66.52%。其中，我们预计公司彩超在海外市场的收入增长超过30%，主要得益于国内疫情管控放开后彩超出口情况的改善以及公司新产品在欧美市场陆续获得注册认证；而公司彩超业务在国内的收入增速受到去年上半年大订单的影响或有所下降。公司高端彩超产品S90 Exp（P80，S80）于2022 年10 月获得CE 认证，于2023 年2 月获得NMPA和FDA 注册，新产品的上市预计将持续带动超声业务的整体增长。

2023 年上半年，公司来自内窥镜及镜下治疗器具的收入为3.77 亿元，同比增长38.40%，收入占比为36.10%；该业务的毛利率提升4.06pct至73.82%。其中，我们预计公司软镜设备的收入同比增长超过40%，维持2021 年以来的高增长态势；软镜下的治疗耗材收入0.31 亿元，同比增长36.90%；以硬镜为核心的微创外科业务由于引进新团队在上半年增速放缓。

此外，公司在2022 年12 月获得血管内超声（IVUS）诊断设备以及一次性使用血管内超声诊断导管的NMPA 注册证，我们预计该业务预计在2023 年全年贡献超过1000 万的收入。

规模效应逐步体现，企业盈利能力提升

近几年来，随着公司持续在超声和内镜两大市场进行高端突破，公司销售的综合毛利率稳步提升。2023 年上半年，公司销售的综合毛利率提升3.76pct 至68.98%。与此同时，公司经营中规模效应逐步体现，2023 年上半年，公司的销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为22.19%、16.27%、5.31%、-3.06%，同比变化分别　　为-0.09 pct、-2.53pct、+0.20pct、-1.46pct，期间费用率整体下降3.88pct。

因此，公司净利润增速显著高于收入增速，2023 年上半年，公司的净利率（扣非归母）提升6.71pct 至26.17%。

其中，2023 年第二季度的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、净利率（扣非归母）分别为69.30%、22.06%、15.74%、5.30%、-4.33%、25.87%，同比变化分别为+0.02pct、-2.19pct、-1.77pct、-0.12pct、-1.03pct、+1.38pct。

展望全年，公司的综合毛利率有望维持在69%附近，销售费用率预估维持在22%附近，而研发费用率可能会在下半年有所提升。

坚定多产品线发展战略，股权激励提出微创外科高增长目标公司于发布2023 年半年度报告同日发布2023 年限制性股票激励计划（草案）。激励计划的激励对象共计34 人，主要为公司微创外科业务团队员工 （包含外籍员工）及董事会认为应当激励的其他人员。

激励计划拟向激励对象授予的股票数量为3,294,000 股，占激励计划草案公告日公司股本总额430,652,785 股的0.76%。激励计划限制性股票的授予价格为 22.18 元/股。

按照激励计划，YANG MEI 女士和Helga Schemm 女士分别享有激励计划限制性股票总数的48.48%和3.25%。YANG MEI 女士为公司引进的高级人才，现任公司微创外科业务的负责人，曾在业内知名企业担任多年的领导管理职务，并带领团队创造优秀的业绩；HelgaSchemm 女士为公司微创外科业务的海外研发管理人才，在外科腔镜领域具备丰富的研发管理经验。

激励计划的考核年度为 2023-2026 年四个会计年度，考核的业绩指标为公司在中国大陆地区外科业务总收入。估计公司2022 年度在中国大陆地区外科业务总收入为5800 万元。若要获得激励计划限制性股票在公司层面100%的归属比例，2023-2026 年度公司在中国大陆地区外科业务总收入分别不低于1 亿元、1.45 亿元、2.5 亿元、4 亿元，对应2023~2026 年度公司该业务的同比增速分别不低于72.41%、45.00%、72.41%、60.00%。若要获得激励计划限制性股票在公司层面80%的归属比例，2023-2026 年度公司在中国大陆地区外科业务总收入分别不低于0.8 亿元、1.16 亿元、2 亿元、3.2 亿元，对应2023~2026年度该业务的同比增速分别不低于37.93%、45.00%、72.41%、60.00%。

近几年，公司超声业务稳健增长，内镜业务快速发展，其中微创外科业务收入近两年均保持翻倍增长。在微创外科领域，公司目前已推出4K 白光和4K 荧光硬镜。根据临床需求，公司配套已有的腹腔镜超声、消化内镜产品，在肝胆外科推出“超腹联合”解决方案，在胃肠外科推出“双镜联合”解决方案，并配套数字化手术室，这些创新的临床解决方案将构成公司在微创外科领域的独特竞争优势。

盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为21.82 亿/26.99 亿/33.42 亿 元，同比增速分别为23.77%/23.72%/23.81%；归母净利润分别为5.08 亿/6.39 亿/8.17 亿 元，同比增速分别为37.24%/25.85%/27.85%；EPS 分别为1.18/1.48/1.90 元/股，按照2023 年8 月22 日收盘价对应2023 年35.83倍PE。维持“买入”评级。

风险提示：医疗反腐影响医院设备招标的风险；研发进展及销售推广不及预期的风险；汇率波动风险；行业政策风险

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